【招商策略】中游崛起，梦回2010——行业比较系列报告之三

⚑ 从固定资产新开工项目投资额增速来看，2008年以来出现过三次投资高峰。每当经济明显下行，稳增长政策就会推出。或是大规模基建，或是放松地产政策，启动房地产投资。2008年经济危机后推出了四万亿基建投资，2012年和2015以来年均通过降低利率，放松地产政策，刺激地产销售和投资。

⚑ 2016年以来，除了地产投资复苏。政府还通过PPP项目引导民间资本投资交通运输、市政工程等基础设施建设。整个2016年新增了50万亿的固定资产投资，同比增长了20%，增量达到了10万亿。

⚑ 2014年以来，投资需求回落，钢铁、煤炭、有色产量到2015年已经开始负增长，而2016年以来新增固定资产投资放量，实际需求和供给之间产生了巨大的缺口。2016年实施的诸多“供给侧改革”措施或是限制产量，或是削减产能。此外，2016年逐渐加大环保的力度，也限制了各类工业品的产量，使得工业品供给未能及时提升，导致钢铁、煤炭、有色价格大幅反弹。随着价格大幅反弹，上游大宗商品相关行业盈利迅速改善，股价率先表现

⚑ 随着新增开工项目逐渐施工，中游相关等行业需求开始明显提升，如挖掘机、推土机等销量增速大幅反弹，铁路、水运货物运输增速均大幅反弹。

⚑ 由于项目施工需要一定期限，因此，从2009~2010年，2012年~2014年的实际情况来看，中游行业营业收入增速拐点大致落后新开工项目增速拐点一年到一年半时间。由于此轮新增投资增速高点出现在2016年上半年，因此，此轮中游行业盈利增速拐点将出现到2017年三季度到四季度。目前，中游行业盈利持续回升，股价开始缓慢上涨。从历史来看，在新增投资增速高峰出现后一年至一年半，中游行业将会出现由盈利和估值双重推动的超额收益时间。

⚑ 目前，建筑装饰和建筑材料已经明显跑赢沪深300指数，而交运、电气设备、机械设备还未出现超额收益，因此，下面这三个行业有望出现明显的超额收益。因此，我们认为，目前对于交运、电气设备、机械设备这几个中游行业来说，有望出现类似2010年和2013年的情况，随着盈利能力逐渐回升，出现明显的超额收益。

投资建议：2016年以来的新增固定资产投资高峰将会带来中游行业收入和盈利的迅速改善，中游行业有望再未来一段时间取得较高的超额收益。根据我们的行业比较模型和研究员的综合研判，建议关注中游相关行业机械行业的专用设备、通用设备、交运设备；电新的电气自动化；交运的航运、机场、物流；建筑装饰的专业工程和装饰。

一、2016年以来，地产+基建+PPP重启了投资

从固定资产新开工项目投资额增速来看，2008年以来出现过三次投资高峰。每当经济明显下行，稳增长政策就会推出，或是大规模基建，或是放松地产政策，启动房地产投资。2008年经济危机后推出了四万亿基建投资，2012年和2015以来年均通过降低利率，放松地产，刺激地产销售和投资。

2016年以来新增固定资产投资大幅增加，一方面来自于地产，2014年下半年开始，地产政策放松叠加宽松货币政策，商品房销售大幅回升，带动2016年新开工面积大幅增加。另外一方面，PPP项目2016年开始逐步落地，到前三季度，进入采购和执行阶段的PPP项目达到3万亿，为新增投资做出较大贡献。整个2016年新增了50万亿的固定资产投资，同比增长了20%，增量达到了10万亿。

固定资产新开工大幅增加有一定滞后效应，计划开工项目陆续开工，造成施工项目增速会延后，这也使得实际投资需求滞后于计划数据的大幅提升。

从目前各地公告的2017年预期投资目标来看，2017年投资需求仍将保持相对较高的增速。

二、天量投资叠加供给受限导致大宗商品价格大幅反弹

2014年以来，投资需求回落，钢铁、煤炭、有色产量到2015年已经开始负增长，而2016年以来新增固定资产投资放量，实际需求和供给之间产生了巨大的供给缺口。而2016年实施的诸多“供给侧改革”措施或是限制产量，或是削减产能。此外，2016年逐渐加大环保的力度，也限制了产量，使得供给未能及时提升，导致钢铁、煤炭、有色价格大幅反弹。

随着价格大幅反弹，上游大宗商品相关行业盈利迅速改善，股价率先表现。

三、新开工项目逐渐进入施工期，大幅提升了对中游行业的需求 

随着新增开工项目逐渐施工，中游工业机械等行业需求开始明显提升，挖掘机、推土机等销量增速大幅反弹，铁路、水运货物运输均大幅反弹。

由于项目施工需要一定期限，因此，中游行业营业收入增速拐点大致落后新开工项目增速拐点一年到一年半时间。因此，此轮中游行业盈利改善将会持续到2017年三季度到四季度。目前，市场刚刚意识到这一点，股价开始缓慢上涨。

四、新增固定投资高峰后一年至一年半时间，中游行业有望出现明显超额收益

从2009~2010年，2012年~2014年的实际情况来看，出现了新增固定资产投资项目增速顶点后1年至1年半，中游相关行业存在明显的超额收益。

目前，建筑装饰和建筑材料已经明显跑赢沪深300指数，而交运、电气设备、机械设备还未出现超额收益，因此，下面这三个行业有望出现明显的超额收益。因此，我们认为，目前对于交运、电气设备、机械设备这几个中游行业来说，有望出现类似2010年和2013年的情况，随着盈利能力逐渐回升，出现明显的超额收益。

2016年以来的固定资产高峰将会带来中游行业收入和盈利的迅速改善，中游行业有望再未来一段时间取得较高的超额收益。根据我们的行业比较模型和研究员的综合研判，建议关注中游相关行业机械的专用设备、通用设备、交运设备；电新的电气自动化；交运的航运、机场、物流；建筑装饰的专业工程。

分析师承诺 

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

王稹：清华大学电机系博士。2014年加入招商证券研究发展中心，负责策略与中小盘研究（执行董事）。2005年进入证券行业，曾从事家电、电力设备、新能源、计算机、策略、中小盘等多个领域的研究，曾多次获得多个领域的新财富、水晶球、金牛奖。

张  夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。3年金融产品研究经验。目前担任高级策略分析师。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。