来源|风财讯 作者|王婷婷
3月10日，佳源国际控股召开了2019年度发布会，公布了系列年报数据：合约销售额288.6亿元，同比增长42.1%；合约销售面积240.5万平米，同比增长36.8%；收入160.7亿元，同比增长53.6%；核心净利润23.4亿元，同比增长60.2%；净利润24.6亿，同比增长32.05%；净负债比率78%，同比下降67个百分点。
不过正如佳源国际董事局主席沈天晴（又名沈玉兴）、公司总裁张翼，在很多场合表达过的：“佳源国际只占佳源集团的23%左右。”审视其更真实的地产成绩、发展能量，无疑要深入观察佳源集团。将有序注入佳源集团的优质资产，也多次被强调为“佳源国际的底气”。那么透过上市平台的封面，这份“底气”的含金量又是如何？风财讯进行了采访调查。
（佳源集团实控人沈天晴）
不到30年的时间，沈天晴建立的佳源集团（在公开平台）已控股14家公司，拥有5家上市(挂牌)企业——二级市场买入的深圳美丽生态（000010）；分拆地产港股上市的佳源国际控股（02768）；挂牌新三板的西谷数字（836081）；在澳交所上市的博源控股(首家在澳上市的中资房企)；收购的澳交所上市公司联合锡矿。
如果算上持股0.24%的安车监测（300572），则涉及6家上市公司。1991年下海的沈天晴，用他的话来说，的确“很会游泳”。就在佳源国际召开发布会的第二天，3月11日，美丽生态（SZ.000010）发布了《关于立案调查事项进展暨风险提示的公告》。
A股的美丽生态，在去年屡次遭深交所问询，并先后因不同事宜受到立案调查。被调查的原因，一项是股东王仁年的成绩补偿款违规拖欠，股份被公开拍卖，公司也被责令整改。一项则是涉及信息披露违法违规。调查至今未收到结论性意见，因而公司发布上述公告提醒风险。
而与此同时，美丽生态因2017年、2018年连续净利润为负，被交易所警告退市风险，被“ST”。2019年因出售两家全资子公司，净利润增加，扭亏为盈。H股的佳源国际控股，2019年1月17日则遭“洗仓式暴跌”，在一小时内自由落体式下跌，在一天之内市值蒸发近300亿港元，并因此上榜“股市十大闪崩时刻”名单。沈天晴的解释是，空头袭击、消息不属实（债务逾期与机构数据增幅异常），补救措施则是持续加仓、为上市平台注入资产。如果纯粹因为被做空，或遇到黑天鹅袭击，那么股价会在后续补救中，明显反弹，例如新城控股股价跌至23.6后，截止今日已反弹了39.7%。但现实是，闪崩之后，佳源国际控股并未修复，2019年1月30日之后，股价长期压在4元以下，且持续走低。完全没有了空袭前，13元左右波动的价格和活力。记得佳源国际控股闪崩时，曾有投资者认为“此股若预期盈利且如往年分红，一切资金链问题不攻自破，可以乱世抄底。”那么股价迟迟拉升不起来，便不得不审视这只股的价值，即盈利水平、分红比例、反弹空间。风财讯注意到，佳源国际控股的分红率从2017年的32.51%，一路降至2019年18.96%。在期内净利润增长了2.6亿的情况下，分红额度却缩水了8574万。在股价大挫的时候，虽然高管层下场补救，但除了预期以外，没有向投资者传递应有的、足够的吸引力。“这一定程度上，的确会影响补救效果，毕竟投资者要看到拉升股价更实际的努力。”有券商分析师就指出。而就基本面来看，佳源国际控股2019年无论是净资产收益率23.38%，同比降低5.81%；还是总资产回报率3.78%，同比下滑16.21%，也都没有释放出股票的价值导向。因为期内佳源国际的融资成本增加到了6.79%，远远高于回报率，其2020年增发的几笔美元债，利率甚至接近14%。如果公司收益的溢价能力，还不如融资成本。那么不计成本的融资，极容易催生债务危机。实际上，就在佳源国际控股闪崩的那一天（1月17日），佳源创盛突发公告，取消了一笔短期融资券的发行。10天后，上证所又中止了佳源集团实控的“南京新浩房地产”的一宗ABS。金融机构已经透过连续的融资取消，表达了对“佳源系”的疑虑。当年穆迪即下调了佳源国际的公司家族评级（B2至Caa1），以及美元债券的高级无抵押债务评级（B3至Caa2），评级展望均为负面。影响佳源国际控股在资本圈预期的，是资金和资本能力；影响它在地产圈预期的，则是难以自圆其说的“增长逻辑”。佳源系的地产家业，含金量到底如何？需要综合佳源创盛集团和佳源国际控股，一起观察。因为沈天晴直控的佳源创盛集团，旗下有14家公司，其中房地产企业3家；并且佳源创盛控股也是集团三大发债平台中，最主要的债务载体。如果说佳源国际，是佳源集团旗下地产业务的上市平台；那么佳源创盛则是集团最主要的地产业务和电器业务平台（资产载体）。
3月11日，佳源创盛发布了2020年第三期票据的信用评级报告，客观来看，难言宽裕。公司最近三年及2019年9月末的有息负债规模一直处在较高水平，余额从174亿元，增加至314.8亿元，其中短期借款和一年内到期的非流动负债为118.7亿元（占总负债15.28%）。佳源创盛的资产负债率78.67%，对比2019年TOP30房企的资产负债率79.75%，处在平均水平，不过对照现金，则可以感受到还债的压力——上述期内的经营性净现金流/总负债比例，分别为-6.42%、7.02%、1.84%、0.94%。现金流的最强制造机器是“存货销售”。但似乎佳源创盛地产存货的变现能力，有待增强。上述期内，公司的存货余额为243.3亿元、374.5亿元、490.7亿元、538.6亿万元，占公司总资产的47.35%、54.00%、53.27%和55.23%。（存货还包含较小比例的电器类备货）
但存货周转率持续降低，从0.60次降至0.31次。况且佳源创盛还有占净资产76.39%的受限资产（截止2019年3月），合计151.5亿元。
风财讯留意到一个细节，佳源国际2015年到2019年的销售额复合增长率在65.8%，2017年-2019年的总营业额分别为76.07亿、136.16亿和160.7亿。其中安徽区域去年就贡献了63亿，据沈天晴提到，今年安徽还会贡献近100亿的销售。但这个“主力选手”并非新增量，而是2019年从佳源创盛资产包中注入上市平台的。反观佳源创盛的营业收入，2016年-2018年分别为206.74亿、239.16亿、252.02亿，2019年营收不增反减。去年佳源创盛的总资产，增长也几乎停滞；净利润增幅较往年明显缩水。大公国际就指出，安徽地产项目的土储大幅减少，对签约销售和未来盈利水平产生不利影响。这意味着，佳源创盛在将地产资源陆续注入佳源国际控股后，自身并没有持续发展、保增长的能力。“奇怪”的是，受益的佳源国际控股，2018-2019年营收增幅仅18%，也远不及前，持续注入资产之后，营收涨势却回落。这或许不是结转时间差就能完整解释的。“这可能就是一个‘左手倒右手’的游戏，佳源国际可以一分钱没花增加百万平土储，但不代表佳源集团的房地产实力大幅增长了。反正蛋糕就那么大，可能这边饱了，那边就要饿着。”上述证券分析师李涛就直言。
但这也并非没有“新增利好”，其表示，好处就是，沈天晴可以进一步加强对上市平台的控制，毕竟另一个上市平台已经st了。实际上，在支脉纵横、规模庞大的“佳源系”中，控制权一直都指向沈天晴家族，且家族持股比例均很高。那么对于“话语权”极大的沈天晴来说，实现2020年佳源国际360亿元的目标，或许并不是难事。毕竟2018年佳源集团房地产业务的销售额已经在875.5亿元（根据佳源集团微信公众号披露）。但满足一个上市平台的成绩单容易，促成一家公司业务的实际增长却不易。在开办经贸公司后4年，就涉足房地产，可以算是地产起家的沈天晴，不会放弃地产行业的竞争。只不过，如今在“千亿旧梦”面前的，是如狼似虎的同侪与后辈，也是资本市场对“长久之计”审视的目光。
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